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        新聞動態

        十八年不到30例,A股上市公司分拆上市的路究竟好不好走?

        發布日期:2018-12-31

        前言:
         
        當我們在聊“上市”時,我們到底在聊什么?在目前中國資本市場的語境下,這個詞基本上可以“把一家公司的股票在滬深交易所掛牌公開交易”畫等號的。
         
        這個理解并沒有錯,不過,這只是把視角放在中國A股市場而言。如果我們把視野放廣一些,我們可能會得出更豐富的答案,比如“A+H”股上市、發行存托憑證(Depository Receipts)等。
         
        這些做法似乎很新奇,但那句著名的“日光之下,并無新事”諺語,在我們的A股市場同樣適用。站在今天的我們幾乎無法想象,這些聽起來很洋氣的名詞,竟然在20世紀90年代都是已經熱炒過的概念。
        有例為證,我們來看一則1993年證監會在給當時的主管上級國務院證券委員會的報告,為了真實呈現歷史原貌,我們全文照錄如下:
         
        “國務院證券委:
         
        最近一段時間,特別是國務院《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》(國發〔1992〕68號文)公布以來,一些境內企業未經批準自行聯系到境外發行股票和上市,一些單位和個人還組織研討會,鼓動和引導企業通過在境外成立控股公司等途徑,在境外發行股票和上市。我們認為,這些做法是違反國家規定的,應加以制止。
         
        境內企業直接或者間接到境外發行股票和上市主要包括以下幾種方式:
         
        1.境內企業直接到境外發行股票和上市(包括到境外公開發行B股的形式);
         
        2.境內企業利用境外設立的公司的名義在境外發行股票和上市;
         
        3.境內上市的公司到境外的交易所上市交易;
         
        4.境內上市的公司在境外發行存券證(DR)或者股票的其它派生形式”。
         
        現在回看這份25年前的《報告》中所提及的四種形式,是不是都有似曾相識的感覺?第一種是典型的直接H股上市,第二種是“紅籌結構”的前身,第三種可以對應“A+H”股上市,第四種的性質就是國內半年前力推的CDR,其中第三種和第四種可以統稱為“雙重(或多重)上市”。本文今天要聊的話題,可以說是上述四種形式的衍生,這就是分拆上市。 
         
        ◆◆
        第一部分:分拆上市初畫像
        ◆◆
        “分拆上市”顧名思義,是指將作為整體中的一部分或幾部分,拆分出來單獨上市,一般而言,必須符合以下幾個特征,才可以稱為分拆上市:
         
        (1)分拆前的“母體”應當為上市公司,或者仍在上市(典型案例如工業富聯),或者為退市公司(典型案例如藥明康德);
         
        (2)分拆前只有一個上市主體,分拆的結果是產生多個上市主體;
         
        (3)幾個上市主體間,或者為控制與被控制關系(即母子公司關系),或者為同被一方控制的關聯關系。
         
         在聊完了分拆上市的幾個基本特征后,就要來聊聊分拆上市的類型。作為中國資本市場的一員,最好的理解視角毫無疑問是以境內和境外作為區分,相應地,分拆上市可以分為三類:(1)境內上市公司分拆子公司在境內上市(“境內到境內”);(2)境外上市公司分拆子公司到境內上市(“境外到境內”);(3)境內上市公司分拆子公司到境外上市(“境內到境外”)。
         
        第一種最簡單,因此先討論,目前證監會的政策很明確:不讓做。針對這一問題,監管政策存在過反復,在2009年創業板剛推出時,證監會曾探討過A股上市公司分拆子公司到創業板上市的想法,甚至還擬定了明確的條件和標準,但很快,這一政策就因重復上市、套利嫌疑等原因而煙消云散了,到目前為止案例為零。雖然實踐中有一些變通做法,比如從控股轉為參股后脫離上市公司合并報表范圍,但本文對該問題不做深入討論。
         
        接下來說第二種做法,境外分拆到境內,目前A股上市公司中已經有幾家成功案例,而這些成功案例包括兩類:一類是母公司仍然在境外上市,這類案例包括2016年上市的亞翔集成(603929.SH)和2018年剛剛上市的工業富聯(601138.SH),其中亞翔集成的控股股東為亞翔工程股份有限公司(6139.TW),工業富聯的間接控股股東為臺灣著名上市公司鴻海精密(2317.TW);另一類的母公司在分拆前為上市公司,但是為了分拆變成非上市公司,典型案例是最新的藥明康德,母公司為紐交所退市的公司。對于第一類,很巧合,兩個案例的控股股東都是臺灣上市公司,讀者可能會好奇,這是否有特殊的地域政策考慮呢?這就屬于一種誤讀了,上述兩種情況的差異,是由被分拆的“母體”所在交易所對上市公司分拆子公司的態度所決定的。截至目前,臺北證券交易所對于上市公司分拆子公司到境外上市沒有設置限制性條件;然而,這并不是通常情形,包括香港聯交所和美國的主要交易所,對于上市公司分拆子公司上市都有明確的標準和限制。以香港聯合交易所為例,對于分拆上市的詳細規定體現在《第15項應用指引——有關發行人呈交的將其現有集團全部或部分資產或業務在本交易所或其他地方分拆作獨立上市的建議之指引》中。境外上市公司分拆子公司到A股上市,并非本文重點討論內容,已有一些文章或案例作為參考,有興趣的讀者可自行查閱,不做贅述。
         
        本文將要重點討論的分拆上市類型,是目前市場關注度不高,但筆者認為未來有可能空間較大、也應當鼓勵的類型,即境內的上市公司分拆子公司到境外上市。談到這里就不得不聊一聊A股上市分拆子公司境外上市的動機和優勢。以筆者的了解和經驗來看,A股上市公司分拆子公司到境外上市至少有以下兩方面的動機和優勢:
         
        (1)     子公司在境外上市,可募集外幣資金,既可將外匯用于境內使用,也可直接用于境外發展和擴張,對提高資金的靈活性和國際化程度都大有裨益;
         
        (2)     A股市場與境外市場在監管規則、投資者構成、交易機制等方面均存在一定差異,絕大多數國內企業一時難以適應兩者的差異。將子公司而非整體境外上市,可使得母公司避免直接受到境外資本市場的沖擊和波動影響。
         
        ◆◆
        第二部分:2000年至2018年A股上市公司分拆境外上市案例盤點
        ◆◆
        在對A股上市公司分拆子公司境外上市的規則和動機進行深入分析前,筆者先對于這類案例進行一個梳理,以給讀者一個直觀感受。根據筆者梳理的資料,從2001年A股第一例“吃螃蟹”的同仁堂(600085)分拆開始,到2018年11月底為止,一共只有23例,具體的情況如下:
        從以上23個案例,可以歸納出一些有意思的規律,比如:
        (1)A股上市公司分拆子公司境外上市,不論子公司是在新加坡、以色列還是開曼群島,目的地全部為香港,無一例外;
        (2)分拆子公司境外上市的公司中,醫藥行業占據最高比重,共有6家,占比為26%,第二位的為金融業,共有4家;
         
        (3)有的上市公司在分拆上市做法上很活躍,實施了多次分拆,比如江河集團(江河創建為曾用名)在2018年和2015年各進行一次,杉杉股份也籌劃了兩家子公司境外分拆上市。
         
        ◆◆
        第三部分:A股上市公司分拆境外上市的監管規則
        ◆◆
        在看完有據可查的23個案例后,聰明的讀者們接下來應該會問一個問題, A股上市公司分拆子公司到境外上市很難嗎?回答這個問題,筆者認為需要對于國內分拆上市的規則進行一定的解讀。這些規則又可以分成一般規定和特殊情形。2018年最新的泰格醫藥分拆上市是一個很好的范例,筆者以此為例進行分析:
         
        (1) 分拆上市的一般規定
         
        證監會對分拆上市的態度有著明確的底線,即分拆上市不能影響“母體”的持續上市地位和持續盈利能力。細化的條件主要體現在證監會2004年制定的《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》(簡稱“67號文”),該《通知》第二條列舉了境內上市公司分拆子公司境外上市的多個標準,具體如下表:


         
        上市公司申請分拆子公司,需要向證監會國際部提交申請。上述的標準并非自說自話就可以了,而是需要聘請國內獨立財務顧問針對上述的標準逐條發表意見,確認上市公司符合條件。證監會國際部在反饋意見中通常也會反復關注一些重點問題,比如母子公司的獨立性、同業競爭、母公司的持續盈利能力等。
        (2)  涉及特殊情形的分拆上市
         
        一種特殊情形是因子公司的持股主體特殊,即上市公司的董事和高管在擬分拆主體持股。對于這種情形,證監會對于設置了嚴格的決議要求,上市公司董事、高級管理人員在所屬企業安排持股計劃的,獨立董事應當就該事項向流通股(社會公眾股)股東征集投票權,該事項獨立表決并須獲得出席股東大會的流通股(社會公眾股)股東所持表決權的半數以上通過。這種要求的初衷,還是希望在涉及潛在利益沖突、利益輸送的情況下,將話語權更多的交給中小股東,以避免董事、高管和控股股東的道德風險。
        另一種情形是分拆的子公司位于境外,對于這種情形,相比一般的分拆上市,要多一道審批流程,這一制度規定在國務院1997年的《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》(簡稱“21號文”)“在境外注冊的中資非上市公司和中資控股的上市公司,以其擁有的境外資產和由其境外資產在境內投資形成并實際擁有三年以上的境內資產,在境外申請發行股票和上市,依照當地法律進行,但其境內股權持有單位應當按照隸屬關系事先征得省級人民政府或者國務院有關主管部門同意”。比如,泰格醫藥分拆的子公司Frontage Holdings Corporation為一家開曼群島公司,在證監會審核過程中即要求提交了浙江省政府同意的函件。 
         DavidZhao 李曉日 小兵研究
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